房貸資產證券化啟幕：中國版“兩房”漸近成大勢所趨

地產去庫存出有招在中央財經領導小組第十一次會議上確認消弭房地產的方針之后，住房公積金條例的修改工作開始啟動，其中的最重要內容之一就是通過發售公積金貸款資產證券化，盤活公積金存量，協助更好的購房者取得低息貸款。從操作者模式上，與美國的兩房差異并不大，但美國的兩房證券更加簡單，構成各種派生金融產品。

同時，中國的住房貸款首付比例更高，風險要較低得多。央行的數據表明，截至2014年底，我國個人購房貸款余額為11.5萬億，公積金貸款余額為2.55萬億。

據估計，如果我國資產證券化親率需要超過50%，才可共計獲取7-8萬億的流動性。隨著《住房公積金管理條例》的大修，一項不足以影響中國樓市后半程的制度正在呼之欲出。11月20日，國務院法制辦公室發布《住房公積金管理條例（修改送審稿）》，征詢社會各界意見。其中具體，住房公積金管理中心可以申請人發售住房公積金個人住房貸款反對證券。

該項看起來不起眼的條款，實質上為公積金貸款的資產證券化關上了政策窗口。而去年的930新政，早已具體反對商業性房貸實行資產證券化。有業內人士認為，如果上述政策以求實施，相等于打造出中國版的房利美和房地美（下稱兩房）。

其不僅可以切斷房貸和資本市場之間的地下通道，性刺激個人住房貸款市場需求，而且對于去庫存具有大力的意義。在中國樓市轉入下半程之際，該項制度堪稱影響深遠影響。

多位受訪者認為，盡管美國兩房曾在2007年經常出現兌付危機，但實行房貸的資產證券化仍是中國房地產業的大勢所趨。唯一必須疑慮的，是低利率環境下的市場信心。

曾中斷試點個人住房貸款的資產證券化，是所指將缺少流動性但需要產生平穩現金流（本息交還）的個人住房抵押貸款構成資產池，以資產池所產生的現金流（本息交還）作為支付基礎，通過風險隔絕、現金流重組和信用增級，在資本市場發售資產反對證券的融資不道德。其中，公積金貸款的資產證券化，其主體和支付基礎來自個人住房公積金貸款。

房貸資產證券化是個人住房信貸市場發展到一定階段的產物。按照中信建投的說明，其僅次于意義在于，通過資本市場籌措資金，減少資產池的規模，強化資金流動性。

我國曾在2005年發售個人住房貸款資產證券化試點。當年3月，建設銀行發售個人住房抵押貸款證券05建元1期，兩年后又發售07建元1期。

隨后美國次貸危機愈演愈烈，為了防止受到國外金融危機的不良影響，我國在2007年停止了上述試點。中金公司房地產行業研究員寧靜鞭對21世紀經濟報導記者回應，通過個人住房貸款發售MBS籌措資金的作法，與房利美和房地美的操作者方式異于。但后者在2007年經常出現兌付危機，被指出是引起金融危機的導火索。

兩房也最后被美國政府托管地。隨著美國房地產市場轉好和房價回落，到2014年，兩房已基本償還美國政府1875億美元的援助金，美國政府于當年3月解散，兩房之后淪為美國房貸資產證券化市場的主力。

我國的房貸資產證券化試點某種程度在2014年重新啟動。中國郵政儲蓄銀行于7月發售郵元2014年第一期個人住房貸款反對證券化產品，意味著時隔七年后，該項試點月重新啟動。

2014年9月30日，央行、銀監會月發文認為，希望銀行業金融機構通過發售住房抵押貸款反對證券（MBS）等措施籌集資金。同日，住建部、財政部、央行牽頭公布《關于貫徹提升住房公積金用于效率的通報》也明確提出，有條件的城市要大力實行住房公積金個人住房貸款資產證券化業務。大勢所趨我國重新啟動房貸資產證券化試點，與美國政府解散兩房，某種程度再次發生在2014年，但兩者并非時間上的湊巧。

上海易居房地產研究院副院長楊紅旭向21世紀經濟報導回應，從2014年開始，我國房地產市場供大于求的基本面月奠定，由于市場需求低迷，房地產投資增長速度、新開工面積、購地金額等指標一路上行，至今仍正處于低位。他指出，通過房貸資產證券化的方式來性刺激市場需求，是一種不切實際的辦法，也是大勢所趨。中信建投認為，我國住房公積金的主要問題在于溶解資金可觀，但是投資渠道狹小且投資收益較低，造成部分省市已無法派發住房公積金貸款。因此拓寬投資渠道、提升貸款流動性是適當之薦。

由于房地產市場頹勢已拖垮經濟增長速度，今年10月以來，監管層倒數做到過來庫存的公開發表表態。隨后，《住房公積金管理條例》的修訂稿實施，容許公積金貸款實行的資產證券化。

分析人士認為，這一系列的表態，意味著我國月關上了房貸資產證券化的政策窗口。按照我國的房地產交易規模，對房貸實行資產證券化的空間極大。

央行的數據表明，截至2014年底，我國個人購房貸款余額為11.5萬億，公積金貸款余額為2.55萬億。據估計，如果我國資產證券化親率需要超過50%，才可共計獲取7-8萬億的流動性。而目前美國住房抵押貸款資產證券化相似90%。在去年的930新政后，目前我國早已有武漢、鹽城、湖州、常州等地積極開展了公積金貸款資產證券化試點業務。

今年6月30日，武漢住房公積金中心發售匯富武漢住房公積金貸款1號資產反對專項計劃，也是全國首單住房公積金貸款資產證券化產品，發售規模為5億元。其中的4.75億元優先級證券已在上海證券交易所上海證券交易所交易。

8月初，常州以個人住房公積金貸款為基礎資產的資產反對證券順利發售，總融資額度為6.19億元，期限為6個月，這也是目前國內公積金行業資產證券化的單筆僅次于融資額。中信建投認為，商業貸款和公積金貸款的試點皆有先例。

從可操作性來講，我國實行個人住房貸款證券化已不不存在技術性問題。會重蹈兩房覆轍對于中國版兩房否不會重蹈美版兩房的覆轍？受訪者廣泛回應堅稱。楊紅旭認為，市場環境和監管力度等多方面因素，都要求了中國版的兩房會遭遇兌付危機。

他回應，銀監會對于個人貸款的監管采行稍慎重的態度。按照現有規定，我國公積金貸款的低于首付比例為20%，商業貸款的低于首付比例為25%。這與多年前美國實行的零首付具有顯著有所不同。與此同時，我國在辦理個人住房按揭貸款時，對于償還人資質和收入水平也具有嚴苛的審查。

這些措施都要求了，我國的個人住房按揭貸款是目前銀行業比較優質的資產。楊紅旭還認為，美國在銷售資產證券化產品時，將其分成優質債、次級債等多個品種，并之后以金融創新手段展開紙盒，這毫無疑問不會更進一步增大風險。他還回應，美國兩房的衰敗，還與美國整體經濟水平的下降和房價泡沫的裂痕有關。

但當前中國的整體房價并不不存在顯著的泡沫。多數受訪者認為，此前我國實行的房貸證券化試點進展較慢，主要原因就在于沒能構建利率市場化。如今該項進程正在減緩，但又面對利率偏高的窘境。

寧靜鞭回應，在當前整體利率水平較低的情況下，房貸資產證券化產品的收益率必定不會被太低，這毫無疑問不會影響到市場的出售熱情。特別是在對于公積金貸款，低收益完全是毫無疑問的。事實上，市場不買賬是業界聯合的憂慮。有分析認為，當前房地產業快速增長力弱，風險突顯，可能會更進一步影響市場信心。

因此，分析人士認為，與美國模式類似于，我國的房貸證券化改革，必需要有政府部門的托底。機構猜測，未來有可能正式成立國家住房銀行，使之分擔類似于房利美的功能，來展開具體操作，但未獲得官方對此。但各項制度的完善，以及涉及機構的成立，仍須要一個長年的過程。

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